文 | 財(cái)觀二姐

最近一直蓬勃發(fā)展的腳吞金獸解瑞局寵物賽道，又有一家企業(yè)要 IPO 了：

2025 年 12 月 22 日，養(yǎng)不院拆業(yè)困瑞派寵物正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)，肥寵有望成為 " 中國(guó)寵物醫(yī)療第一股。物醫(yī)"

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，背后截至2025年6月30日，腳吞金獸解瑞局瑞派寵物已擁有548家在營(yíng)寵物醫(yī)院，養(yǎng)不院拆業(yè)困覆蓋中國(guó)大陸及香港地區(qū)，肥寵遍布28個(gè)省份約70座城市。物醫(yī)這一規(guī)模使其穩(wěn)居中國(guó)寵物醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的背后第二把交椅。

在 " 第一股 + 寵物醫(yī)療概念 + 規(guī)模第二 " 的腳吞金獸解瑞局 solgan 下，不少投資者摩拳擦掌，養(yǎng)不院拆業(yè)困準(zhǔn)備通過(guò)打新大賺一筆。肥寵

畢竟這家公司的物醫(yī)業(yè)務(wù)事關(guān) " 毛孩子 " 們的生命健康，對(duì)日趨龐大的背后養(yǎng)寵人群來(lái)說(shuō)，妥妥是剛需中的剛需，做好了的話盈利路徑和前景都是相當(dāng)清晰的。

不過(guò)現(xiàn)實(shí)和理想終歸還是有一些差距。一方面最近的港股因?yàn)橛泻芏嗥髽I(yè)集中上市，受到其中一些業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)拖累，整體質(zhì)量受到一些質(zhì)疑，破發(fā)已經(jīng)成了常態(tài)，甚至還有八馬茶業(yè)這樣，在上市僅僅兩個(gè)月后被 " 大腰斬 " 的情況。

另一方面，更重要的是在看似剛需的背景下，瑞派寵物也有不為人所熟悉的一面。

瑞派寵物，像量販零食？

從招股書(shū)來(lái)看，瑞派寵物的核心業(yè)務(wù)為寵物診療服務(wù)，占總收入的 91.3%。

傳統(tǒng)認(rèn)知中，只要和醫(yī)療健康沾邊，大概率就會(huì)是好生意。

的確，寵物不是快消品，而是能夠長(zhǎng)期陪伴一個(gè)家庭長(zhǎng)達(dá) 10 多年的成員，既然是有情感的家庭成員，必然就會(huì)產(chǎn)生各種長(zhǎng)尾需求：

一旦成為家庭一員，寵物們就會(huì)化身真正的 " 四腳吞金獸 "，疫苗、體檢、看病、絕育等等都是剛性需求。

但是，從瑞派寵物的招股書(shū)來(lái)看，它的業(yè)績(jī)和商業(yè)模式似乎不像人類(lèi)的醫(yī)院那樣 " 性感 "。

業(yè)績(jī)方面，招股書(shū)顯示 2022 年至 2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日，瑞派寵物的營(yíng)業(yè)收入分別為 14.55 億元、15.85 億元、17.58 億元和 9.43 億元；同期，公司毛利率分別為 22.4%、21%、22.2% 及 24.8%。

在22年之后，營(yíng)收還能夠逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，非常不容易，更加難能可貴的是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并沒(méi)有犧牲毛利率。

令人疑惑的是利潤(rùn)端，同期，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈虧損分別為 6224 萬(wàn)元、2.51 億元和 5871 萬(wàn)元，三年累計(jì)虧損高達(dá) 3.7 億元。直到截至 2025 年 6 月 30 日才勉強(qiáng)扭虧為 1554 萬(wàn)元。

如果深究虧損根源，就會(huì)發(fā)現(xiàn)核心來(lái)自兩大結(jié)構(gòu)性壓力：

一、剛性的贖回負(fù)債支出

2022 年至 2024 年，贖回負(fù)債支出分別高達(dá) 1.18 億元、1.30 億元和 1.29 億元，三年累計(jì)超 3.77 億元，幾乎與同期凈虧損總額持平。

截至 2025 年 6 月 30 日，公司贖回負(fù)債賬面值仍有 28.22 億元，占總負(fù)債比例超 60%。

贖回負(fù)債的來(lái)源，是瑞派寵物在多輪融資中與投資方簽署的對(duì)賭協(xié)議義務(wù)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是前期投資方投入的錢(qián)，相當(dāng)于借給被投資方，雙方設(shè)定了贖回的條款，若未能達(dá)成，需向投資方回購(gòu)股份并支付預(yù)定回報(bào)。

招股書(shū)明確指出，雙方約定的條款為，當(dāng)公司未能在約定時(shí)間內(nèi)完成上市，投資方有權(quán)要求公司或?qū)嵖厝粟H回股份，這一贖回權(quán)在遞交上市申請(qǐng)時(shí)自動(dòng)終止，但若上市失敗，公司將面臨巨額償債壓力，甚至可能導(dǎo)致實(shí)控人股權(quán)抵債、控制權(quán)變更。

當(dāng)然，相信作為投資方，肯定有可以變通的方面，甚至經(jīng)營(yíng)情況轉(zhuǎn)好進(jìn)一步注資也不是沒(méi)有先例。

但問(wèn)題是，現(xiàn)在不僅投資方需要錢(qián)，瑞派寵物的擴(kuò)張模式，也非常需要資金的支持。

二、VDP模式下的重投入

從商業(yè)模式來(lái)看，其獨(dú)有的 VDP 模式，注定屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

VDP 模式簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)收購(gòu)現(xiàn)有寵物醫(yī)院，并保留原團(tuán)隊(duì)一定的持股比例的方式快速擴(kuò)張。說(shuō)白了，有些像賣(mài)白牌零食的量販零食店，通過(guò)品牌背書(shū)和規(guī)模效應(yīng)，把產(chǎn)品賣(mài)出去。

這種模式能讓其在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升，截至 2025 年 6 月 30 日，旗下 548 家醫(yī)院中，428 ? 家為收購(gòu)而來(lái)，自建僅 120 家，收購(gòu)占比高達(dá) 78%。

但快速并購(gòu)的代價(jià)是商譽(yù)高懸，截至 2025 年 6 月 30 日，公司商譽(yù)賬面余額達(dá) 17.92 億元，占總資產(chǎn)的 34.6%，占非流動(dòng)資產(chǎn)的 68.4%，規(guī)模相當(dāng)于2024年全年?duì)I收的1.02倍。

商譽(yù)本質(zhì)是并購(gòu)溢價(jià)，換句話說(shuō)，是對(duì)未來(lái)樂(lè)觀的預(yù)期，通過(guò)瑞派寵物的品牌效應(yīng)，來(lái)給原寵物醫(yī)院背書(shū)和引流，然后形成協(xié)同效應(yīng)。

但是，從公開(kāi)信息來(lái)看，高額的商譽(yù)好像并沒(méi)有換來(lái)預(yù)想中的效果。

一方面在后續(xù)的管理上，因?yàn)檫€是保留著原始門(mén)店的團(tuán)隊(duì)，并且原門(mén)店還有大量的股份，無(wú)形中就增大了服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化的難度。

畢竟醫(yī)療這個(gè)事不像是賣(mài)奶茶、賣(mài)包子，很難做出標(biāo)準(zhǔn)化的流程和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。加上周?chē)赡艽嬖诘募ち腋?jìng)爭(zhēng)，從人性的角度講，原始團(tuán)隊(duì)為了自身的利益而微調(diào)經(jīng)營(yíng)方式是再所難免的。

但是一旦這樣做，就有可能對(duì)整個(gè)品牌的形象造成正面 / 負(fù)面的影響，進(jìn)而丟掉了標(biāo)準(zhǔn)化的初衷。

另一方面，瑞派寵物的商業(yè)模式，讓其現(xiàn)金流也承擔(dān)了不小的壓力。

招股書(shū)顯示，2022 年至 2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為 2.92 億元、1.94 億元、3.45 億元及 2.63 億元。

但是投資活動(dòng)持續(xù)為負(fù)，同期分別為 -3.48 億元、-8055 萬(wàn)元、-2974 萬(wàn)元及 -1.04 億元，顯示擴(kuò)張持續(xù)吞噬現(xiàn)金。

同時(shí)，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅 2.18 億元，但流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá) 24.59 億元。

至此，瑞派寵物一方面是需要還之前的 " 債務(wù) "，另一方面，在維持高額的資本投入的同時(shí)，還要兼顧品牌聲譽(yù)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題，利潤(rùn)增長(zhǎng)受阻其實(shí)也就比較好理解了。

對(duì)這類(lèi)企業(yè)，投資大師芒格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：" 想要長(zhǎng)期獲利，要選那種維持當(dāng)前盈利水平不需要投入大量資本，即使成長(zhǎng)對(duì)資本有需求，企業(yè)的自產(chǎn)現(xiàn)金支持增長(zhǎng)所需綽綽有余的那種……沒(méi)有自由現(xiàn)金，靠不斷的資本投入才能帶來(lái)的‘成長(zhǎng)’，是價(jià)值陷阱，是幻覺(jué)成長(zhǎng)。"

當(dāng)然，如果這是門(mén)壟斷的生意，就另當(dāng)別論了，就像以前的美團(tuán)，投入大周期長(zhǎng)確實(shí)不假，但是換來(lái)的是短暫的獨(dú)孤求敗，如果沒(méi)有阿里，美團(tuán)可以獨(dú)自美麗。

只是，寵物醫(yī)院作為一片藍(lán)海，競(jìng)爭(zhēng)的烈度還在僅僅停留在初級(jí)階段，但是玩家并不少。

" 第一股 " 的挑戰(zhàn)與使命

僅從招股書(shū)披露的信息，其實(shí)也能看到瑞派寵物的壓力。

數(shù)據(jù)顯示，瑞派寵物銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)收比例維持在 8% 左右，這說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)壓力大，需要維持費(fèi)用的投入。

再以 2024 年為例，公司銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、一般行政費(fèi)用合計(jì)超 2.8 億元，要知道當(dāng)年企業(yè)的毛利潤(rùn)僅約 3.9 億元。

另外，根據(jù)招股書(shū)引用的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國(guó)寵物醫(yī)院總數(shù)達(dá) 30.4 萬(wàn)家，其中前五大連鎖機(jī)構(gòu)僅占 6.5% 市場(chǎng)份額。

數(shù)據(jù)很能反映出市場(chǎng)的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)狀況，所以，從寵物醫(yī)院市場(chǎng)分散的格局來(lái)看，瑞派寵物面臨著兩方面的競(jìng)爭(zhēng)難題：

一、" 小作坊 " 的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)

寵物醫(yī)院，和人類(lèi)的診所其實(shí)很像，都很容易搭建。

寵物醫(yī)院其實(shí)很容易搭建，一個(gè)執(zhí)業(yè)的獸醫(yī)，最多再加一個(gè)剪毛的，就能以很低的成本攢出來(lái)一個(gè)店，如果現(xiàn)在搜附近的寵物醫(yī)院，一條街最多可會(huì)出現(xiàn)兩三家。

經(jīng)營(yíng)上，也很像人常去的診所，一條街可能就那一兩個(gè)，人又經(jīng)常生病，長(zhǎng)久以往，就知道哪家好，哪家不行。

寵物醫(yī)院也是一樣，只要愿意守，手藝又還過(guò)的去，就能在一個(gè)固定商圈扎根。

客觀來(lái)講，這無(wú)形中就會(huì)限制瑞派寵物擴(kuò)張的效果和速度。而且除了 " 小作坊 "，更關(guān)鍵的是，正規(guī)軍其實(shí)也在蓬勃發(fā)展。

頭部連鎖方面，新瑞鵬、瑞辰、萌小它等品牌都在積極擴(kuò)張；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)方面，京東寵物醫(yī)療、萌爪醫(yī)生等聚集超 5500 ? 名執(zhí)業(yè)獸醫(yī)，提供 ? 24 ? 小時(shí)在線問(wèn)診，分流了常見(jiàn)病咨詢需求，而且線上藥品價(jià)格比線下低 ? 15%-30%。

還有公立獸醫(yī)站，憑借政策支持，藥品、診療費(fèi)用比商業(yè)寵物醫(yī)院低 30%-50%，在基礎(chǔ)診療、疫苗接種等場(chǎng)景中信任度不低，尤其在低線城市形成價(jià)格碾壓。

多重?cái)D壓下，瑞派想要進(jìn)一步擴(kuò)張的難度可想而知。

二、需求是否錯(cuò)判？

人的一生，會(huì)有大病小疾，但寵物并不是這樣。

拿小編身邊的朋友來(lái)說(shuō)，很多時(shí)候，只要主人愿意，又不是開(kāi)刀的大病，小病在網(wǎng)上看看攻略，自己在網(wǎng)上買(mǎi)點(diǎn)人用的藥就能處理。

而且養(yǎng)過(guò)寵物的朋友應(yīng)該都知道，寵物不像人這么脆弱，比如寵物犬生大病，主要就是在幼犬時(shí)期，像犬瘟、細(xì)小之類(lèi)的，不去醫(yī)院，很難救回來(lái)，成犬得大病的概率其實(shí)不高。

換句話說(shuō)，在一只寵物的生命周期當(dāng)中，可能僅僅有一兩年需要寵物醫(yī)院為他們的健康保駕護(hù)航。

何況，在面對(duì)需要?jiǎng)拥蹲拥氖中g(shù)時(shí)，因?yàn)閷櫸镝t(yī)療保險(xiǎn)滲透率不足，面對(duì)高昂的費(fèi)用，因?yàn)闆](méi)有寵物醫(yī)療保險(xiǎn)，寵物主的錢(qián)包可能也會(huì) " 壓垮 " 寵物主的感情。

不過(guò)，盡管面對(duì)重重阻力，我們也能看到在 2025 的上半年，瑞派寵物還是完成了盈利的目標(biāo)。

作為 " 第一股 "，瑞派寵物的 IPO 不僅是自身的 ? " 破局之戰(zhàn) "，也承載著推動(dòng)寵物醫(yī)療行業(yè)規(guī)范化的使命。

倘若真的能夠完成上市的目標(biāo)，在經(jīng)營(yíng)壓力和償債壓力得到大幅度緩解的情況下，瑞派寵物能夠憑借著規(guī)模優(yōu)勢(shì)把價(jià)格打下來(lái)，將服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，這對(duì)整個(gè)寵物行業(yè)都是一種進(jìn)步。

而這種行業(yè)的進(jìn)步，可能會(huì)帶來(lái)寵物養(yǎng)育成本的進(jìn)一步下降，進(jìn)而引發(fā)未來(lái)養(yǎng)寵人群的進(jìn)一步壯大。

作為毛孩子家長(zhǎng)的一員，二姐希望瑞派寵物能夠得償所愿，成功上市。

可以說(shuō)瑞派立足于當(dāng)下，為資本市場(chǎng)勾勒出一幅美好的前景藍(lán)圖，但也正是寵物行業(yè)自身的特色和當(dāng)下發(fā)展階段，讓他們?cè)谖磥?lái)之路上還需要繼續(xù)面對(duì)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、用戶需求變化等不同的答卷。

(責(zé)任編輯：知識(shí))